In onze bijdragereeks over overnames stonden we in de vorige editie stil bij de valuedrivers (zie artikel Nieuwsbrief 2017/10 Overnames van familiebedrijven - valuedrivers in de voorbereidende fase en in het overnamecontract ! Stijn Lamote & Jan Sandra). In deze bijdrage staan we stil bij een aantal aspecten van een optimale overnamefinanciering, uiteraard vanuit het perspectief van de overnemer.
Een eerste – voorafgaande – facet bij een overnamefinanciering is vanzelfsprekend een correcte prijs. Zeker bij bedrijven (we laten vastgoed en vastgoedvennootschappen even buiten beschouwing) is de essentie van een overnameprijs dat deze eigenlijk gelijk is aan de cumul van de verdienpotentie van het bedrijf voor de komende jaren verhoogd met de bij overname aanwezige overtollige cash en verminderd met de schulden. Een overname moet met andere woorden in principe zichzelf kunnen betalen (‘terugverdienen’) binnen een bepaalde tijdsspanne (waarbij de tijdspanne afhankelijk is van sector tot sector waarin het over te nemen bedrijf actief is). Het is in die zin dat een overnameprijs dikwijls bepaald wordt in een multiplicator van de EBIDTA (de vrije kasstroom in de jaren vóór de overname) verhoogd met de overtollige activa en verminderd met de schulden. Indien de multiplicator 6 is, dan zal de verkoper voor zijn/haar bedrijf een bedrag krijgen gelijk aan 6 keer de te verwachten vrije kasstroom van het bedrijf. Indien een bedrijf een vrije kasstroom heeft van 600, zou de prijs gelijk kunnen zijn aan 3.600; een en ander betekent dat het bedrijf de overname na 6 jaar (min of meer) moet hebben terugverdiend, en de koper vanaf het zevende jaar winst genereert op zijn investering; dit laat uiteraard de hypothese van een winstgroei na overname (bv door een synergie met een bedrijf dat reeds in eigendom is, door een betere management, een groei van de markten, …), waardoor de vrije kasstromen hoger zijn dan deze die in aanmerking kwamen om de overnameprijs te bepalen, buiten beschouwing.
De verkoper zal zijn prijs evenwel vaak meteen uitbetaald willen krijgen, en zal die terugverdienjaren niet afwachten. Daarom moet de koper deze vrije kasstroom in principe vooruitbetalen aan de verkoper.
De twee uitdagingen die zich vervolgens in dit verband stellen zijn de volgende:
1.
Een koper heeft in principe drie mogelijkheden om een overname te financieren: ofwel heeft hij eigen middelen ter beschikking (bv een investeringsholding), ofwel leent hij daartoe middelen bij de bank (bankfinanciering), ofwel leent hij middelen bij de verkoper die daartoe voor een stuk van de prijs uitgestelde betaling toestaat (vendor loan); veelal gaat het om een combinatie van twee of drie van deze systemen.
Het voordeel van een vendor loan is dat (een deel van) deze vendor loan ook kan dienen als onderpand voor de waarborgen en garanties (zie artikel Nieuwsbrief 2017/10 Overnames van familiebedrijven - valuedrivers in de voorbereidende fase en in het overnamecontract ! Stijn Lamote & Jan Sandra) die de verkoper aan de koper moet stellen in verband met het overgedragen bedrijf. Indien een verkoper via een vendor loan de facto deels de overname mee financiert, dan onderstreept dit ook het vertrouwen in de overname en in de correcte prijs, en faciliteert dit ook de eventuele bankfinanciering.
2.
Een belangrijke uitdaging bij een optimale overnamemontage is vervolgens het verleggen van de verplichting om de prijs te betalen / de lening terug te betalen naar het bedrijf, en de koper in dit verband te ontlasten. De vrije kasstroom wordt immers gegenereerd in het bedrijf, niet bij de koper. In overnameterminologie wordt dit ook de debt push down genoemd.
We gaan hierna uit van de hypothese dat de koper een bankfinanciering heeft aangegaan van 3.600 om de overname te financieren en dat deze lening op 6 jaar aan de bank dient te worden terug betaald, ofwel 600 kapitaal per jaar te verhogen met interesten .
De meest in de praktijk gehanteerde werkwijze om de koper te ontlasten van de kapitaalaflossingen is deze van een dividendenpolitiek ter overnamefinanciering; dit houdt in dat het bedrijf ieder jaar de vrije kasmiddelen die ze genereert opstroomt via dividend naar de koper. Is de koper een natuurlijke persoon, dan zal deze opstroming van 600 niet volstaan om de aflossing van 600 te dekken; bij een dividend aan een natuurlijke persoon dient er immers 30% roerende voorheffing te worden ingehouden zodat er netto slechts 420 overblijft. Indien de overname daarentegen plaatsvindt door een vennootschap (desgevallend daartoe speciaal opgericht), dan is er geen dergelijk fiscaal ‘lek’. Tussen vennootschappen is er geen roerende voorheffing en daarenboven ziet een vennootschap die een dividend onder het DBI regime ontvangt dit dividend sinds 2018 100% vrijgesteld (vroeger was er slechts een vrijstelling voor 95%). In het hier voorliggend geval betekent dit dat de kasstroom van 600 vanuit het bedrijf volledig en zonder lek naar de koper-vennootschap kan gaan ter aflossing van de financiering. In die zin is het doorgaans (fiscaal) zeer aangewezen dat een overname (zeker van een bedrijf dat zichzelf moet terugverdienen) door een vennootschap, hierna holding, gebeurt. We gaan hierna verder van deze hypothese uit.
Verder dient de holding ook interesten te betalen op de overnamefinanciering, laten we uitgaan van de veronderstelling dat de jaarlijkse maximale interestlast gelijk is aan 60. Deze interesten zijn een fiscaal aftrekbare kost voor de holding, althans in de veronderstelling dat deze belastbare winst genereert; een kost kan enkel worden gefiscaliseerd als er ook belastbare winst is. In zoverre de holding enkel dividenden ontvangt, heeft deze geen belastbare inkomsten en zijn deze interesten fiscaal niet nuttig. Daarbij komt dat het bedrijf zelf wel deze kosten als fiscale aftrekbare kosten zou kunnen gebruiken, aangezien het bedrijf in het kader van haar business per veronderstelling wel belastbare winst genereert. Een middel om deze interestlast de facto naar het bedrijf te duwen is het uitbouwen van de holding als actief management- en bestuursvehikel. Dit houdt in dat het management en het key personeel voor het bedrijf in de holding wordt gepositioneerd en van daaruit de prestaties aan het bedrijf (en eventueel zusterbedrijven) worden geleverd. Stel dat daardoor de personeelskost in de holding 600 wordt, dan kan – in de veronderstelling dat dit een marktconforme fee is (geval per geval nauwgezet te beoordelen) – een globale fee (eventueel aan te vullen met bonussen en tantièmes) van minstens 660 worden aangerekend aan het bedrijf. De marge van 60 dient dan om de facto de interestlast van 60 op het niveau van de holding te dekken. Mocht men het bovenstaande niet realiseren, dan zou de holding de niet gefiscaliseerde interesten opstapelen, en dus fiscaal overdraagbare verliezen creëren, terwijl het bedrijf zelf ten volle belastingen betaalt op haar winsten.
Het bovenstaande toont aan dat een overnamefinanciering structureel en fiscaal kan geoptimaliseerd worden. Toch zijn er ook gevallen denkbaar waar de oefening uiteindelijk tot een ander voorkeurscenario zal leiden. Indien de overname bijvoorbeeld door verschillende kopers gebeurt, waarbij sommige kopers geen 10% bekomen, kan het in bepaalde gevallen toch aangewezen zijn een overname van een minderheidsparticipatie privé te verrichten. Sinds 2018 is immers een meerwaardebelasting op aandelen ingevoerd in de vennootschapbelasting in zoverre de holding geen participatie van 10% bekomt, dan wel geen instap van minimaal € 2.500.000,00 verricht. Eens te meer is maatwerk een must!